王赫：中共发行超长期特别国债的背后困局

5月13日，中共国务院召开视频会议，就即将发行的超长期特别国债（涉及期限为20年、30年、50年），进行部署动员。当局3月的《政府工作报告》即宣传，从今年开始拟连续几年发行超长期特别国债，专项用于“国家重大战略实施和重点领域安全能力建设”。今年先发行1万亿元，纳入政府性基金预算，不计入赤字。

之前的2023年四季度，已增发2023年国债1万亿元，全部通过转移支付方式安排给地方使用，还本付息由中央承担，称用于“支持灾后恢复重建和提升防灾减灾救灾能力”。这1万亿元国债作为特别国债管理，但计入赤字，使2023年全国财政赤字由3.88万亿元增加到4.88万亿元，中央财政赤字由3.16万亿元增加到4.16万亿元，财政赤字率由3%提高到3.8%左右。

通过以上两事，舆论普遍认为中共开始“中央加杠杆”了。因为（一）地方债务风险高企，忙于化债。（二）国债比地方债有更高的市场接受度、融资成本低。（三）中共的政府债务结构是中央债务少而地方债务高（与美、欧正相反），都将“地方去杠杆，中央加杠杆”视为可行之道。

本文则认为，如果只是通过增发大额度国债来加大中央的杠杆率，就只是债务的腾挪，作用有限，无法解决中国经济的困境。

第一，中央加杠杆，暴露的是居民、企业、地方政府已没多少发债空间

宏观杠杆率（一国总债务与GDP之比）越高，意味着一国的总体债务水平越高。根据国家金融与发展实验室（NIFD）《2023年度宏观杠杆率》报告，2023年中国宏观杠杆率高达287.8%，较2022年末上升13.5个百分点，相比于2019年末共上升了41.2个百分点。

中国的宏观杠杆率已显着高于新兴市场国家平均水平，与美国以及发达国家平均水平大体相当。但是，（一）2008年底至今，中国宏观杠杆率的上升速度显着超过美国、日本、发达国家平均水平以及新兴市场国家平均水平；（二）中国的人均GDP（2023年为1.37万美元）仅约美国的六分之一。这表明中国宏观杠杆率属于畸高状态。

2023年四季度，居民部门杠杆率已经高达63.5%，已经达到发达经济体的平均水平，且偿债压力较大。例如，根据中共国家统计局数据，2023年全国居民人均可支配收入为3.92万元；但据央行数据，2023年末个人住房贷款余额38.17万亿元、本外币住户消费性贷款（不含个人住房贷款）余额19.77万亿元、住户经营性贷款余额22.15万亿元，总计负债超过80万亿，达到了5.7万元/人，远超人均可支配收入。可以说，居民部门已经债务掏空，杠杆率从2008年的17.90%提升至当前的63.50%，增加了2.5倍之多，已无多少上升空间。

2023年四季度，非金融企业部门杠杆率为168.40%，全球比较偏高。其中，房企特别是民营房企曾经是借债的主力军，现在楼市泡沫破灭，房企哀鸿遍野。同时，非金融企业部门的负债，包括了很大部分地方政府的隐形债务——城投债，而以“土地金融”为基础的城投债也无力为继了。现在，非房民企也同样缺乏信心，不敢借贷。国企还有借贷能力，但也有限。总体来讲，非金融企业部门没有多少杠杆率提升空间。这突出表现为企业投资持续下降。

宏观杠杆率由居民部门、非金融企业部门、政府部门的杠杆率组成。既然居民部门、非金融企业部门的杠杆率难以提升，而中共又要以借债来刺激经济增长，那就只有靠政府部门来扩张债务了。而政府部门中，地方政府债务风险高企，就只好中央政府加杠杆了。

第二，固然中共中央政府部门杠杆率较低，但中央债务率已高于地方债务率，中央加杠杆更像是挖肉补疮。

根据中共财政部数据，截至2023年12月末，国债余额300325.5亿元；而2023年中央一般公共预算收入99566亿元，中央政府性基金预算收入4418亿元，那么，2023年中央政府显性债务率为289%，即300325.5亿元（国债余额）÷103984亿元（中央一般公共预算收入99566亿元 中央政府性基金预算收入4418亿元）。这非常高了，高于2023年地方政府性债务率222%，即407372.93亿元（地方政府债务余额）÷183505（地方一般公共预算本级收入117218亿元 地方政府性基金预算本级收入66287亿元）。

大家知道，地方政府在显性债务之外，还有庞大的隐性债务，中央政府也是这样。例如，由铁道部改制的国铁集团，截至2023年12月31日负债6.13万亿元；又如，国家开发银行、中国农业发展银行和中国进出口银行这三家政策性银行，截至2024年1月末，债券余额24.3万亿元；这些显然属于中央政府的隐性负债。

因此，表面上中共中央政府杠杆率较低，并不等于中央财力丰裕，而是反映了中共财政体制的畸形。对中共而言，现行的央地财政结构已经难以为继了。

这次中共发行超长期特别国债，如果没有“新一轮财税体制改革”和经济结构性调整的配套，以及国际经济环境的好转，就只能算是了饮鸩止渴了。