中国房地产业的兴衰揭示了大陆金融、法律和政治体系与世界其它地区之间的深刻差异，并引发了人们对未来融资渠道的质疑。 2011年，恒大向海外投资者发行了超过10亿美元的美元债券。这份文件提供了对恒大融资机制的最全面见解，上面印有美国银行、德意志银行和花旗银行等西方投资银行巨头的标识，以及国有的中国银行国际的标识。 更重要的是，他们承诺票面利率高达9.25%——在金融危机后利率接近于零的世界里，这是一个极具吸引力的回报。 随着这一波中国房地产美元债券发行浪潮，西方金融机构——实际上其背后是西方储户——将数百亿美元的资金投入到貌似“繁花似锦”的中国房地产中。 这些债券得到了华尔街精英的背书，再通过香港——拥有西化法律体系和投资者保护——发行，代表当时中国与世界之间的金融桥梁。 中企离岸债券架构是“豆腐渣”工程 当中国房地产市场从繁荣转为萧条时，这段投资渠道被证实是“豆腐渣”工程，无法提供任何与债务工具相关的安全性保障。 2021年底，恒大停止向海外投资者支付利息，这是中国房地产模式出现严重问题的首个明显迹象。 海外投资者发现，这些债券现在一文不值。律师和重组专家正试图通过谈判为投资者争取一些权益，投机者则希望通过香港破产程序挽回一些回报。 2024年，在恒大首次拖欠海外投资者款项近三年后，中国房地产行业仍在苦苦挣扎。北京拒绝给予房地产行业公开救助，许诺地方政府购买未售出的房屋。其中的许多项目尚未完工，在某些情况下，这些项目由省级官员控制，而不是为其提供资金的海外投资者。 根据大陆申银万国证券研究所宏观团队的报告，自2021年以来，中国所有已售期房尚未竣工的面积达到20亿平方米以上。最保守估计，目前保交楼所需投资规模为7.6万亿元（人民币，下同），资金缺口在3万亿至4万亿元左右。 高盛的估计是，到2023年底，中国可售房屋库存为13.5万亿元，由于部分建设尚未完成，需要5万亿元的资本投资才能完成。房地产泡沫破裂已导致中国有30万亿元的住房积压。 知情人：香港上市的陆企实际上是乡政资产 中国房地产业的兴衰揭示了大陆金融、法律和政治体系与世界其它地区之间的深刻差异。 一位参与最早大陆企业在港上市的人士告诉《金融时报》说：“它们实际上是乡政（资产）”。他指的是1990年代在香港上市的一波投机性国有企业。投资者非常清楚这些企业的资产和负债风险。 同一个十年里，中国基本上重建了一个私人房地产市场，并成为经济增长最主要的推动力。 国外投资者垂涎于这一繁荣的市场，同时苦于没有直接投资的机会。 因为中共对企业有一套严格的资本管制制度，该制度阻碍海外直接投资。随后，许多中国房地产企业在当局默许下推出离岸架构，这是许多其它新兴市场常见的结构。 债券由中国境外专门设立的载体（通常在英属维尔京群岛）出售给国际投资者。该实体将其筹集的资金主要以对子公司的股权投资形式汇入中国——并依靠这些子公司的股权股息来履行对其自身投资者的义务。 标准普尔驻香港董事卢文正（Lawrence Lu）接受《金融时报》采访时表示，中国的这种“结构性从属”现象一旦遇到债务违约，这些债券持有人对子公司资产的索偿权可能很有限。 在西方市场，从市场上筹集到的资金没有任何内在差异，无论来源如何，这个来源的100美元跟另一个来源的100美元是无差别的。但是在中国公司从海外投资者处筹集到资金后，他们是将其用作项目股权，超出了初始投资者或利益相关者的监控或了解范围。 “一旦他们（指中企）筹集到资金，他们就会将其用作项目公司的股权。资金流向何处，我们不了解。”卢说。 此类离岸工具为恒大旗下的公司提供了资金。恒大文件中的一张图表显示了数十家子公司，其中一条分界线将中国大陆境内和境外的子公司区分开来。 虽然海外资金不是恒大唯一的融资来源，但它确实帮助启动了项目，并吸引了中国国内购房者的预付款，然后恒大再将这些款项投资到其它地方。 重组前景黯淡 投资人叹永远拿不回来报酬 香港一家法院对恒大香港实体发布了清盘令，但除非得到大陆法院的认可，否则该命令的法律意义有限。 恒大没有回应置评请求。当恒大违约时，它发行了超过200亿美元的离岸债券。 由凯易律师事务所和香港投资银行Moelis的律师牵头的恒大重组谈判主要集中在其在中国境外的上市子公司，但两年来未能与债权人达成协议。 一家大型国际公司的匿名投资者告诉《金融时报》，现在他们“发现了律师早已知道的事情，即……执行起来并不容易，而且会耗费大量时间和金钱，而且收回的可能性也很有限”。 还有另外一位投资者说：“我们一直认为，参与恢复过程是不值得的。银行家和律师需要坐下来，为（未来的发行）制定一个更好的结构。” 他预测，这样的讨论可能要等到房地产行业的状况好转后才能进行。“过去近二十年那种市场……已经不复存在了。” 一位从1990年代就参与大陆企业香港上市工作的私募投资人说，在他看来，海外资金投资这类中国企业就是因为存在“一种幻觉”。 “他们永远是得不到报酬的那一方。”这位匿名的私募投资人说。 |
王友群：中共再上演愚蠢假戏 害人害己害子
